{"id":1857,"date":"2009-10-21T12:07:22","date_gmt":"2009-10-21T10:07:22","guid":{"rendered":"http:\/\/progress-foundation.nexline.ch\/?p=1857"},"modified":"2021-07-14T14:42:34","modified_gmt":"2021-07-14T12:42:34","slug":"geldpolitik-nach-der-krise","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/pf.annen.ch\/en\/2009\/10\/21\/geldpolitik-nach-der-krise\/","title":{"rendered":"Geldpolitik nach der Krise"},"content":{"rendered":"<p><a href=\"https:\/\/pf.annen.ch\/personen\/ernst-baltensperger\/\">Ernst Baltensperger<\/a> &#8211; <a href=\"https:\/\/pf.annen.ch\/veranstaltungen\/economic-conferences-und-andere-anlaesse\/mit-geldentwertung-aus-der-wirtschaftskrise\/\">29. Economic Conference<\/a><\/p>\n<div class=\"referat\">\n<strong>Geldpolitik nach der Krise<\/strong><\/p>\n<p>Ernst Baltensperger<br \/>\nStudienzentrum Gerzensee und Universit\u00e4t Bern<\/p>\n<p>29. Economic Conference<br \/>\nProgress Foundation und American Institute for Economic Research<br \/>\nZ\u00fcrich, 21. Oktober 2009\n<\/p><\/div>\n<p>Die Finanzkrise, die seit Sommer 2007 die Welt in Atem h\u00e4lt, bewegt uns alle unvermindert: Banken, Politik, Medien, die allgemeine \u00d6ffentlichkeit, und nicht zuletzt die Wissenschaft. Jenen von uns, die sich mit den Finanzm\u00e4rkten und ihrer Regulierung professionell besch\u00e4ftigen, hat sie sogar einen Boom beschert: die Nachfrage nach Interviews und Referaten ist explosiv gestiegen. Ob man das als Vorteil oder als l\u00e4stige Nebenwirkung sieht, ist eine Frage des pers\u00f6nlichen Geschmacks. Ich schwanke hier ein bisschen hin und her.<\/p>\n<p>Ich will mich heute nicht mit der Finanzkrise insgesamt befassen. Das ist mir ein zu weites Feld f\u00fcr dieses kurze Referat. Mein Thema heute lautet \u201eGeldpolitik nach der Krise\u201c. Ich will mich mit den Auswirkungen der Krise auf die Geldpolitik befassen, und mit ihren Folgen f\u00fcr die Preisstabilit\u00e4t, f\u00fcr welche die Geldpolitik die Verantwortung tr\u00e4gt.<\/p>\n<p>\u201eInflation oder Deflation?\u201c, so wird in j\u00fcngster Zeit h\u00e4ufig gefragt. Was wird die Zukunft bringen? Die Antwort hat stark damit zu tun, wie die Geldpolitik der Zentralbanken auf die Krise reagiert (und reagiert hat). Ich will im ersten Teil meines Referats auf diese Frage eingehen. Ihre Beantwortung ist f\u00fcr die Entwicklung der Finanzm\u00e4rkte und der Weltwirtschaft in den kommenden Jahren zentral.<\/p>\n<p>Grunds\u00e4tzlicher stellt sich dar\u00fcber hinaus die Frage nach den l\u00e4ngerfristigen Lehren, die man f\u00fcr die Zentralbankpolitik aus dieser Krise ziehen sollte. \u201eAus Krisen kann man lernen\u201c, heisst es oft. Das ist richtig. Aber es kommt auch darauf an, dass man das Richtige lernt. Ich glaube die Gefahr ist heute nicht gering, dass man genau das Falsche lernen m\u00f6chte. Ich werde mich dieser Thematik im zweiten Teil meines Vortrags zuwenden.<\/p>\n<p><strong>Inflation oder Deflation: Was bringt die Zukunft?<\/strong><\/p>\n<p><em>Mit Geldentwertung aus der Wirtschaftskrise?<\/em> So lautet etwa der Titel unserer heutigen Tagung. <em>\u201eDie Einsch\u00e4tzung der Inflationsgefahr spaltet die Volkswirtschafter. Die einen erwarten eine Hyperinflation, f\u00fcr die anderen ist das blosse Panikmache. Es tobt ein w\u00fcster Streit.\u201c<\/em> (Tagesanzeiger 23. 7. 2009). So nur ein Beispiel aus einer Vielzahl \u00e4hnlicher Schlagzeilen, wie sie die (bekanntlich zu etwas Dramatik und Aufregung neigenden) Medien in j\u00fcngerer Zeit gerne produziert haben. Oder droht gar Deflation, wie wieder andere meinen? <em>\u201eDroht Deflation als Folge der geplatzten Schuldenblase und der wirtschaftlichen Rezession, oder werden die durch die Notenbanken geschaffene hohe Liquidit\u00e4t &#8230; , die aufgebl\u00e4hten Staatsausgaben und die explodierende Staatsverschuldung in eine heftige Inflation m\u00fcnden?\u201c<\/em> (NZZ 29. 9. 2009).<\/p>\n<p>Nun, gar so wild ist dieser Streit auch wieder nicht. Sehr vieles kl\u00e4rt sich rasch, wenn wir die Zeitperspektive nennen, von der die Rede ist:<\/p>\n<p>Kurzfristig droht kaum Inflationsgefahr. Da sind sich die Experten einig. Die \u00dcberwindung der schweren Wirtschaftskrise, in der wir gegenw\u00e4rtig stecken, wird noch Zeit erfordern. Grosser Teuerungsdruck kann in dieser Phase kaum entstehen. Ob allerdings die (gerade von Zentralbanken und Politik) nicht selten beschworene Deflationsgefahr mehr als ein Schreckgespenst ist, mit dem man die aggressiv expansive Geld- und Fiskalpolitik der j\u00fcngsten Zeit verkauft, ist weniger klar. Sicher: ein vor\u00fcbergehendes Absinken der Teuerungsraten auf ein Niveau unter Null ist durchaus m\u00f6glich und (gerade in der Schweiz) auch schon vorgekommen (etwa gerade jetzt). Das ist aber nicht weiter schlimm, solange daraus nicht ein eigentlicher Deflationsprozess entsteht, d.h. eine \u00fcber l\u00e4ngere Zeit anhaltende, von entsprechenden Erwartungen getragene Tendenz zu stets tieferen und tieferen G\u00fcterpreisen. Ich habe aber grosse M\u00fche zu erkennen, wie eine solche Dynamik angesichts der immensen Aufbl\u00e4hung der Zentralbankbilanzen und der resultierenden \u00dcberschwemmung unserer Wirtschaftssysteme mit Liquidit\u00e4t entstehen k\u00f6nnte. Dies scheint mir extrem unwahrscheinlich.<\/p>\n<p>L\u00e4ngerfristiges Inflationspotenzial besteht angesichts der starken Liquidit\u00e4tsausweitung durch die Notenbanken aber ohne Zweifel. Auch darin sind sich die meisten Auguren einig. In der Schweiz hat sich die Notenbankgeldmenge seit Ausbruch der Finanzkrise mehr als verdoppelt (auch wenn sie in den letzten Monaten wieder etwas gesunken ist). \u201eDie Liquidit\u00e4t ist hoch, nicht nur im Banken- und Finanzsektor, sondern auch bei privaten Haushalten und den Unternehmen. Dies spiegelt sich im seit Jahresbeginn zunehmend raschen Wachstum der Geldaggregate.\u201c &#8230;. <em>\u201eDie Inflationsprognose zeigt, dass die expansive Geldpolitik nicht endlos weitergef\u00fchrt werden kann, ohne die mittel- und langfristige Preisstabilit\u00e4t zu gef\u00e4hrden.\u201c<\/em> (Geldpolitische Lagebeurteilung der SNB vom 17. 9. 2009.) \u00c4hnliches gilt f\u00fcr andere L\u00e4nder.<\/p>\n<p>Entscheidend hierbei ist, ob die Zentralbanken ihren Kurs rechtzeitig korrigieren und die zur Krisenbew\u00e4ltigung geschaffene Liquidit\u00e4t wieder absch\u00f6pfen werden, und ob sie die M\u00e4rkte davon \u00fcberzeugen k\u00f6nnen, dass sie dies wirklich wollen und einer Politik der Preisstabilit\u00e4t verschrieben bleiben werden. Prinzipiell ist dies ihnen m\u00f6glich, und sie versichern es auch immer wieder. Ob sie sich an dieses Skript auch wirklich halten werden, ist aber weniger klar. Ich will meine \u00dcberlegungen zu dieser Frage \u2013 die, wie Sie sehen werden, von einer gewissen Skepsis getragen sind \u2013 in vier Punkte gliedern:<\/p>\n<ul>\n<li>Technisch sind die Zentralbanken ohne Zweifel dazu in der Lage. Sie besitzen das notwendige Instrumentarium dazu, die Operationen, die zur Liquidit\u00e4tsausweitung verwendet worden sind, umgekehrt zur Liquidit\u00e4tsabsch\u00f6pfung einzusetzen. Dies gilt f\u00fcr \u201etraditionelle\u201c genau so wie f\u00fcr sogenannt \u201eunkonventionelle\u201c monet\u00e4re Gesch\u00e4fte, welche die Zentralbanken in der j\u00fcngsten Zeit zur Liquidit\u00e4tsschaffung zunehmend benutzt haben (\u201emonetary easing\u201c, \u201ecredit easing\u201c, d.h. direkte K\u00e4ufe langfristiger und privater\/kommerzieller Schuldpapiere, im Falle der Schweiz auch Devisenmarktk\u00e4ufe). Allerdings ist dabei nat\u00fcrlich in Kauf zu nehmen, dass solche \u201eUmkehroperationen\u201c sich entsprechend auf die Preisgestaltung an den betreffenden M\u00e4rkten, also auf Zinss\u00e4tze, Risikopr\u00e4mien und Wechselkurse, auswirken werden. Hier beginnen in der Regel die Schwierigkeiten. Die R\u00fcckplatzierung von zuvor (zwecks D\u00e4mpfung von Langfristrenditen und Risikospannen) erworbenen langfristigen Staatstiteln und kommerziellen Schuldpapieren am Markt dr\u00fcckt unmittelbar auf deren Preise und treibt ihre Renditen in die H\u00f6he. F\u00e4llt dies mit einem Wiederaufflammen der l\u00e4ngerfristigen Inflationserwartungen zusammen, kann der resultierende Aufw\u00e4rtsdruck erst recht kr\u00e4ftig ausfallen. Die Zentralbank hat dann die unangenehme Wahl, entweder den eigentlich notwendigen Kurswechsel hinauszuschieben oder einen raschen und starken Anstieg der Langfristzinsen und Risikopr\u00e4mien hinzunehmen.<\/li>\n<li>Eine nicht zu untersch\u00e4tzende Schwierigkeit besteht in der Wahl des korrekten Timings. Die Zentralbanken m\u00fcssen dabei eine Gratwanderung absolvieren. Die Kursstraffung soll nicht so fr\u00fch erfolgen, dass eine einsetzende Konjunkturerholung gleich wieder abgew\u00fcrgt wird. Sie darf aber auch nicht erst dann einsetzen, wenn sich Inflationserwartungen in den K\u00f6pfen bereits wieder festgesetzt haben. Hier liegt ein betr\u00e4chtliches Fehlerpotenzial. Die Erfahrungen mit solchen Episoden zeigen, dass Zentralbanken in der Regel eher zu sp\u00e4t korrigieren. Ich verweise etwa auf das Beispiel der schweizerischen Geldpolitik nach der zur Bek\u00e4mpfung einer immensen Frankenaufwertung erfolgten starken Geldmengenausdehnung der Jahre 1977\/78. Man hatte damals die beste Absicht, diese Liquidit\u00e4tsschwemme, die man als vor\u00fcbergehend notwendige Akkommodierung einer massiven internationalen Nachfrageerh\u00f6hung nach Schweizerfranken betrachtete, sp\u00e4ter wieder r\u00fcckg\u00e4ngig zu machen und hoffte so, Folgen f\u00fcr die Inflation vermeiden zu k\u00f6nnen. Die Absch\u00f6pfung der \u00dcberschussliquidit\u00e4t erfolgte 1979 und 1980 effektiv aber zu z\u00f6gerlich und l\u00f6ste eine starke Inflationsdynamik in den nachfolgenden Jahren aus. Nach der dramatischen Krise, durch die wir eben gegangen sind, ist die Gefahr heute besonders gross, dass das Risiko einer anziehenden Inflation von Beh\u00f6rden und Politik eher geringer veranschlagt wird als jenes eines erneuten Konjunkturr\u00fcckschlags infolge einer verfr\u00fchten geldpolitischen Wende. F\u00fcr die Schweiz und den Euroraum habe ich dabei etwas mehr Zuversicht als f\u00fcr die USA und Grossbritannien.<\/li>\n<li>Der politische Druck auf die Zentralbanken zugunsten einer (zu) sp\u00e4ten geldpolitischen Wende wird gross sein. Der geldpolitische Korrekturprozess wird (m\u00f6glicherweise rasch und stark) steigende Zinsniveaus und wieder zunehmende Risikopr\u00e4mien (spreads) verlangen. Der Politik wird dies nicht gefallen, nicht nur aus konjunktur-, sondern auch aus finanzpolitischen Gr\u00fcnden: hohe Staatsschulden und weiter laufende Staatsdefizite werden den Schuldendienst vieler L\u00e4nder explodieren lassen. Dar\u00fcber, was das bedeutet legt man sich heute manchenorts noch nicht hinreichend Rechenschaft ab. Die Regierungen werden in einer finanzpolitischen Zwangsjacke stecken: ihr finanzpolitischer Bewegungsspielraum wird enorm eingeschr\u00e4nkt sein. F\u00fcr die Schweiz wird es sich als grosser Vorteil erweisen, dass sie auch in der Krise nicht den Kopf verloren hat und finanz- und verschuldungspolitisch verantwortungsvoll geblieben ist. F\u00fcr andere L\u00e4nder, darunter die USA, kann man das weniger sagen.\n<p>Steigende Zinsen werden also \u00e4usserst unbeliebt sein. Viele, die jetzt den Zentralbanken ihr allzu langes Festhalten an einer lockeren Geldpolitik in den Jahren vor der Krise vorwerfen und die resultierende \u00dcberschwemmung der Weltwirtschaft mit Geld als Krisenursache geisseln (und dies zu Recht), werden rasch wieder zu ihrem fr\u00fcheren (Irr-) Glauben zur\u00fcckfnden, dass man mit \u201eeasy money\u201c alles heilen k\u00f6nne. Die Zentralbanken werden also viel R\u00fcckgrat brauchen. Ihre Unabh\u00e4ngigkeit ist dabei in vielen L\u00e4ndern krisenbedingt angekratzt \u2013 nicht zuletzt wegen der im Rahmen der Krisenbew\u00e4ltigung erfolgten Vermischung monet\u00e4rer und fiskalischer Massnahmen und des daraus resultierenden Mitspracheanspruchs der Politik.<\/li>\n<li>Aufgrund der immensen Zunahme der Staatsverschuldung zahlreicher L\u00e4nder, im Fall der USA auch ihrer internationalen Verschuldung, bestehen dar\u00fcber hinaus ausgesprochene politische Anreize zur realen Entschuldung \u00fcber die Inflation. Nat\u00fcrlich vermag Inflation den Schuldner real nur zu entlasten, wenn sie nicht antizipiert ist, also \u00fcberraschend daher kommt \u2013 andernfalls wird sie sich in kompensatorischen Nominalzinserh\u00f6hungen respektive internationalen (Nominal-) Zinsidfferenzen \u00e4ussern. Aber gerade daraus kann ein verh\u00e4ngnisvoller Anreiz zur Inflations<em>beschleunigung und -steigerung<\/em> entstehen. Hohe Staatsverschuldungen sind historisch sehr h\u00e4ufig auf diese Weise wieder aus der Welt geschaffen worden.<\/li>\n<\/ul>\n<p>Eine sich abzeichnende internationale Tendenz zu steigender Inflation und andauernd angespannten Fiskalhaushalten in vielen Industriestaaten d\u00fcrfte auch f\u00fcr die Schweiz ein geldpolitisch schwieriges Umfeld schaffen, auch wenn sie sich aufgrund ihrer Pr\u00e4ferenz f\u00fcr Preisstabilit\u00e4t dieser Tendenz zu widersetzen versucht. Der Franken k\u00f6nnte dann leicht unter starken Aufwertungsdruck kommen, wie wir das in den vergangenen Jahrzehnten zu verschiedenen Zeiten erlebt haben. Erfahrungsgem\u00e4ss ist es sehr schwierig, sich unter solchen Umst\u00e4nden von den internationalen Inflationstendenzen vollkommen abzuschirmen. Ihre im internationalen Vergleich solide Fiskal- und Verschuldungsssituation wird f\u00fcr die Schweiz andererseits ein starkes Plus sein. Sie wird in ihren wirtschaftlichen Projekten und Entscheiden diesbez\u00fcglich wesentlich weniger eingeengt sein als viel andere Staaten.<\/p>\n<p><strong>Eine neue Geldpolitik? L\u00e4ngerfristige Lehren aus der Krise f\u00fcr die Zentralbankpolitik<\/strong><\/p>\n<p>Eine weit verbreitete Vorstellung unserer Tage besagt, dass die Geldpolitik in Zukunft nicht mehr so eindeutig auf Inflation und Preisstabilit\u00e4t ausgerichtet sein d\u00fcrfe, wie das in der j\u00fcngeren Vergangenheit der Fall gewesen ist, sondern dass sie stattdessen genau so auf die Entwicklung der Verm\u00f6genspreise, besonders der Immobilien- und Aktienpreise zu achten habe und die Entstehung von Blasen auf diesen M\u00e4rkten verhindern m\u00fcsse. In dieser Idee steckt zweifellos ein St\u00fcck Wahrheit. Sie kann aber auch leicht zu Missverst\u00e4ndnissen Anlass geben und ist deshalb problematisch. Sie bedarf einer sorgf\u00e4ltigen Pr\u00e4zisierung.<\/p>\n<p>Dar\u00fcber hinaus besteht gegenw\u00e4rtig eine starke Tendenz, die Rolle der Zentralbanken in der Finanzmarktaufsicht und der \u00dcberwachung und Regulierung der Banken auszudehnen. In den USA hat die Idee der Erteilung eines breit definierten Mandats f\u00fcr Finanzstabilit\u00e4t an das Federal Reserve im politischen Prozess momentan einen hohen Kurs. \u00c4hnliches gilt auch f\u00fcr Deutschland. Hier liegt aber eine grosse Gefahr f\u00fcr die Unabh\u00e4ngigkeit der Zentralbank und ihrer Politik. Ich erachte ein solches Mandat daher als \u00e4usserst riskant. Man k\u00f6nnte (in Anlehnung an eine im Bankenkontext \u00fcblich gewordene Ausdrucksweise) von einem \u201etoxischen Geschenk\u201c an die Zentralbanken sprechen,oder auch von einem Danaergeschenk. Lassen Sie mich auf diese beiden Punkte n\u00e4her eingehen.<\/p>\n<p>Es ist sicher richtig, dass die Zentralbanken in Zukunft mehr auf die Verm\u00f6genspreise achten m\u00fcssen. Ihre Tiefzinspolitik, zusammen mit Renditehunger, fehlendem Risikobewusstsein, mangelhafter Marktransparenz und adversen Anreizen bei Kreditvergabe und \u2013verbriefung haben nach 2001 eine Aufbl\u00e4hung der nationalen und internationalen Schuldenpyramide beg\u00fcnstigt, welche fr\u00fcher oder sp\u00e4ter zum Platzen kommen musste. Sie steht als Mitverursacherin der gegenw\u00e4rtigen Krise daher zu Recht in der Kritik. Eine st\u00e4rkere Beachtung der Verm\u00f6genspreise h\u00e4tte hier einen besseren Wegweiser abgegeben.<\/p>\n<p>Wir m\u00fcssen uns aber sorgf\u00e4ltig \u00fcberlegen, was das genau heisst. Wir m\u00fcssen uns zun\u00e4chst dar\u00fcber klar werden, welches die eigentlichen Endziele der Geldpolitik sind, und welche Rolle anderen Gr\u00f6ssen, darunter den Verm\u00f6genspreisen, als Informations- oder Indikatorvariablen im geldpolitischen Prozess dabei zukommt.<\/p>\n<p><em>Endziele der Geldpolitik<\/em> sind die (an den G\u00fcterpreisen, normalerweise den Konsumentenpreisen gemessene) <em>Preisstabilit\u00e4t<\/em> und, <em>subsidi\u00e4r dazu<\/em>, eine <em>ausgeglichene Konjunktur<\/em>. Zu den eigentlichen, finalen Zielen der Zentralbankpolitik geh\u00f6rt ausserdem die <em>Stabilit\u00e4t des Finanzsektors<\/em> im Sinne der <em>Sicherung der Liquidit\u00e4tsversorgung und des Zahlungssystems<\/em>. Nicht zuletzt dazu sind Zentralbanken historisch gesehen gegr\u00fcndet worden. Zu diesen Endzielen der Zentralbankpolitik, die so auch im Nationalbankgesetz festgelegt sind, noch einige detailliertere Bemerkungen:<\/p>\n<p>Das <em>Nebeneinander<\/em> von <em>Preisstabilit\u00e4t und ausgeglichener Konjunktur<\/em> als Zielen der Geldpolitik ist bekanntlich heikel und erfordert von den Zentralbanken in gewissen Situationen eine Gratwanderung. Die Rangordnung der beiden Ziele bedarf deshalb einer Kl\u00e4rung, wie sie im schweizerischen NBG von 2004 (und in den meisten vergleichbaren ausl\u00e4ndischen Zentralbankmandaten neueren Datums) denn auch explizit vorgenommen wird. Dabei wird eine Hierarchie der Zielsetzungen bestimmt. Es ist naheliegend und logisch, die langfristige Verankerung des Preisniveaus, und damit die Gew\u00e4hrleistung der Preisstabilit\u00e4t, als Hauptaufgabe der Geldpolitik festzulegen, also jene Gr\u00f6sse zum Hauptziel der Geldpolitik zu machen, welche diese auf die Dauer wirklich kontrollieren kann \u2013 eine Aufgabe \u00fcberdies, welche nur die Zentralbank, und keine andere wirtschaftspolitische Instanz, wahrnehmen kann. Die Gew\u00e4hrleistung der Preisstabilit\u00e4t ist in diesem Sinn die ureigene, priorit\u00e4re Aufgabe der Geldpolitik. Die Sorge f\u00fcr eine ausgeglichene Konjunktur muss subsidi\u00e4r dazu sein. Die Vermeidung von Inflations- und Deflationsprozessen, und damit die Verhinderung des Entstehens entsprechender Erwartungshaltungen, gibt der Geldpolitik aber gleichzeitig den gr\u00f6sstm\u00f6glichen Spielraum f\u00fcr die Erf\u00fcllung dieses Zusatzauftrags.<\/p>\n<p>In der Vergangenheit verfolgten Zentralbanken (und nannten Zentralbankmandate) h\u00e4ufig eine Mehrzahl von Zielen, darunter Preisstabilit\u00e4t, Vollbesch\u00e4ftigung, Wachstum, einen stabilen Wechselkurs sowie eine ausgeglichene Zahlungsbilanz. In den vergangenen Jahrzehnten ist das Bewusstsein gewachsen, dass die gleichzeitige Festlegung einer Vielzahl von (miteinander h\u00e4ufig unvereinbaren) Zielen f\u00fcr die Geldpolitik eine \u00dcberforderung bedeutet. Der geldpolitische Auftrag der Zentralbank wird damit im Grunde genommen beliebig und inhaltsleer. Gibt man etwa der Zentralbank zus\u00e4tzlich zur Preisstabilit\u00e4t ein langfristiges Besch\u00e4ftigungs- und Outputziel vor, so verlangt man etwas von ihr, das sie gar nicht leisten kann, und hindert sie zugleich daran, das zu tun, was sie wirklich kann. Das Ergebnis ist h\u00e4ufig, dass weder das eine noch das andere Ziel erreicht wird.<\/p>\n<p>Auch die <em>Finanzstabilit\u00e4t<\/em> als Ziel der Zentralbankpolitik bedarf einer Pr\u00e4zisierung. Die Zentralbanken haben eine klare Verantwortung f\u00fcr die Stabilit\u00e4t des Finanzsektors. Nicht zuletzt dazu wurden sie in der zweiten H\u00e4lfte des 19. und zu Beginn des 20. Jahrhunderts in praktisch allen L\u00e4ndern geschaffen (darunter nach jahrzehntelanger Diskussion auch die SNB im Jahr 1907). Aber diese Rolle muss sich auf die Sicherung einer ad\u00e4quaten Liquidit\u00e4tsversorgung und die Gew\u00e4hrleistung der Effizienz und Sicherheit des Zahlungssystems beschr\u00e4nken.<\/p>\n<p>Eingriffe fiskalischer Art geh\u00f6ren nicht dazu. Die Rettung insolventer Finanzinstitute mit Staatsgeldern und Staatsgarantien ist fiskalischer Natur und geh\u00f6rt in die Verantwortung des Staats oder einer von ihm beauftragten separaten \u00dcberwachungsbeh\u00f6rde. Dasselbe gilt konsequenterweise auch f\u00fcr Massnahmen und Regulierungen pr\u00e4ventiver Art, welche das Eintreten solcher Ereignisse verhindern sollen.<\/p>\n<p><em>Geldpolitik und Verm\u00f6genspreise<\/em><\/p>\n<p>Verm\u00f6genspreise, gemessen etwa an einem Index der Aktienpreise oder der Immobilienbewertungen, geh\u00f6ren nicht zu den finalen Zielen der Geldpolitik, und sollten nicht zu ihnen geh\u00f6ren. Man k\u00f6nnte allenfalls dar\u00fcber diskutieren, ob sie als Indikatoren der Preise von Zukunftsg\u00fctern mit einem gewissen Gewicht in einen umfassenderen Index des G\u00fcterpreisniveaus eingehen sollten. Diese in der Vergangenheit gelegentlich diskutierte Frage hat aber bisher nie zu schl\u00fcssigen Antworten gef\u00fchrt. Ein gleichberechtigtes Nebeneinander von G\u00fcterpreisen und Verm\u00f6genspreisen als Zielgr\u00f6ssen der Geldpolitik macht hingegen keinerlei Sinn, genau so wenig, wie das f\u00fcr unabh\u00e4ngige Ziele bez\u00fcglich einzelner G\u00fcterkomponenten, etwa jener der Nahrungsmittel oder des Wohnens, der Fall w\u00e4re. Die Preise von Verm\u00f6gensobjekten sind letzlich relative Preise, deren Kontrolle die Geldpolitik nicht anzustreben hat. Sie soll sich auf die langfristige Kontrolle und Verankerung der Kaufkraft, also des absoluten Niveaus der Endg\u00fcterpreise, beschr\u00e4nken. Tut sie das erfolgreich, verhindert sie grunds\u00e4tzlich auch eine bloss nominale Aufbl\u00e4hung der V erm\u00f6gensbewertungen.<\/p>\n<p>Verm\u00f6genspreise k\u00f6nnen aber wichtige Informationsvariablen f\u00fcr die Geldpolitik sein. \u00dcbertreibungen im Immobilien- oder Aktienmarkt sind grunds\u00e4tzlich jederzeit m\u00f6glich. Sie k\u00f6nnen Indiz f\u00fcr eine falsch ausgerichtete Geldpolitik sein. Sie k\u00f6nnen zu Entwicklungen f\u00fchren, die letztlich die Endziele der Zentralbankpolitik (Preisstabilit\u00e4t und Konjunktur, Finanzstabilit\u00e4t) gef\u00e4hrden \u2013 wir haben es eben schmerzhaft erlebt. Wenn sie dies tun, oder die begr\u00fcndete Vermutung besteht, dass sie es tun k\u00f6nnten, muss die Geldpolitik reagieren. Die Entstehung von Finanzmarktblasen, welche fr\u00fcher oder sp\u00e4ter zum Platzen kommen, kann als geldpolitisches Warnsignal dienen. Einerseits ist es m\u00f6glich, dass die \u00fcberm\u00e4ssige Liquidit\u00e4t, die hinter der Blasenbildung steht, irgendwann direkt in die G\u00fcterm\u00e4rkte fliesst und dort f\u00fcr pl\u00f6tzlichen Preisauftrieb sorgt. Andererseits kann das Platzen der Blase zur Ersch\u00fctterung der Finanzm\u00e4rkte, Verschlechterung der Bankbilanzen und Bedrohung der Systemstabilit\u00e4t f\u00fchren. Daraus ergibt sich dann zwangsl\u00e4ufig eine extreme Ausrichtung der Geldpolitik (und der Wirtschaftspolitik generell) auf die Krisenbek\u00e4mpfung, mit m\u00f6glichen Langfristfolgen, von denen wir heute hier sprechen.<\/p>\n<p>Die Zentralbank darf und soll deshalb die Verm\u00f6genspreise als Informationsgr\u00f6ssen beobachten und in ihr geldpolitisches Entscheidungskalk\u00fcl aufnehmen, genau so wie sie das mit anderen Indikatoren, etwa der Geldmenge, der Inflationsprognose, den Wechselkursen oder der Outputl\u00fccke, tut. Sie darf und soll solche Indikatoren soweit benutzen, wie sie \u00fcber ein Gef\u00e4hrdungspotenzial bez\u00fcglich der eigentlichen Endziele Auskunft zu geben verm\u00f6gen. Sie darf sie aber nicht in den Rang selbst\u00e4ndiger, finaler Ziele der Geldpolitk erheben, also im gleichen Sinn wie die G\u00fcterpreise und die an ihnen gemessene Teuerung zum Ziel ihrer Politik machen. Der Versuch etwa, die Verm\u00f6genspreise genau so wie die G\u00fcterpreise zu stabilisieren w\u00e4re fatal. Er w\u00fcrde zur\u00fcck zu einer verh\u00e4ngnisvollen \u00dcberforderung der Geldpolitik mit multiplen, miteinander potenziell inkonsistenten Zielvorgaben f\u00fchren, wie wir sie mit sehr negativen Folgen (in anderem Kontext) aus der Vergangenheit kennen.<\/p>\n<p>Nat\u00fcrlich bleibt es f\u00fcr die Zentralbank (genau wie f\u00fcr andere Marktbeobachter) schwierig, die Entwicklung der Verm\u00f6genspreise richtig zu verstehen und entstehende Blasen rechtzeitig zu diagnostizieren. Aber es ist genau so schwierig, andere Informationsvariablen, welche die Zentralbank beobachtet und benutzt \u2013 seien es die Output- und Produktionsentwicklung, die Zinss\u00e4tze und Wechselkurse, oder die Geldaggregate \u2013 korrekt zu interpretieren. Die Lage ist diesbez\u00fcglich ganz analog. Mit dieser Herausforderung muss die Geldpolitik leben, daran f\u00fchrt kein Weg vorbei.<\/p>\n<p><em>Ein umfassendes Mandat der Zentralbank f\u00fcr Finanzstabilit\u00e4t?<\/em><\/p>\n<p>Sollen die Zentralbanken ein umfassendes Mandat f\u00fcr die Finanzstabilit\u00e4t und die \u00dcberwachung der Finanzmarktakteure erhalten? Die Zuteilung der Verantwortung in diesem Bereich an die Zentralbank auf der einen Seite und an eine andere \u00dcberwachungsbeh\u00f6rde (oder gar mehrere andere \u00dcberwachungsbeh\u00f6rden, wie in den USA) auf der anderen Seite ist in verschiedenen L\u00e4ndern unterschiedlich geregelt. In der Schweiz kennen wir (wie in einer Reihe anderer Staaten) die Aufteilung zwischen SNB und FINMA. Im Zuge der gegenw\u00e4rtigen Krise ist insbesondere in den USA eine Diskussion in Gang gekommen, welche die Zust\u00e4ndigkeit der Zentralbank f\u00fcr die Finanzmarkt\u00fcberwachung stark ausdehnen und dem Federal Reserve ein umfassendes Mandat dazu erteilen m\u00f6chte. Das Federal Reserve hat auf diesen Vorschlag seiner Machterweiterung positiv reagiert (auch wenn es in der j\u00fcngsten Zeit diese Position wieder etwas relativiert hat). In Deutschland haben die neuen Regierungspartner (CDU und FDP) im Rahmen ihrer Koalitionsverhandlungen eben vereinbart, die Bankaufsicht k\u00fcnftig ganz der Bundesbank zuzuweisen. Es fragt sich, ob diese Entscheidung weise ist.<\/p>\n<p>Die Zentralbank besitzt ohne Zweifel ein Verantwortung f\u00fcr die Finanzstabilit\u00e4t. Diese sollte sich meines Erachtens aber auf die Gew\u00e4hrleistung einer angemessenen Liquidit\u00e4tsversorgung und eines sicheren und funktionsf\u00e4higen Zahlungssystems beschr\u00e4nken. Diese Aufgabe ist untrennbar mit der Regelung des Geldumlaufs und der Geldpolitik der Zentralbank verbunden; sie muss daher zwangsl\u00e4ufig bei dieser angesiedelt sein. Die zentrale Funktion der Zentralbank, die sich daraus ergibt, ist jene eines Lenders of Last Resort, also eines Agenten, welcher dem Bankensystem in Zeiten von Krise und Liquidit\u00e4tsknappheit Mittel zuf\u00fchrt und so eine angemessene Versorgung der Wirtschaft mit Zahlungsmitteln sicherstellt. Die Liquidit\u00e4tshilfe der Zentralbank sollte sich dabei gem\u00e4ss traditioneller Vorstellung auf (tempor\u00e4r) illiquide, aber grunds\u00e4tzlich solvente Institutionen beschr\u00e4nken.<\/p>\n<p>Diese Unterscheidung ist zugegebenermassen im konkreten Fall schwierig zu treffen. Illiquidit\u00e4t kann Notverk\u00e4ufe, Verluste und Insolvenz bedingen. Insolvenz umgekehrt kann rasch zu Vertrauensverlust, Refinanzierungsproblemen und Illiquidit\u00e4t f\u00fchren. Die Unterscheidung ist gleichwohl als Prinzip von gr\u00f6sster Bedeutung, denn sie besagt, dass es um eine Reaktion auf Imperfektionen des Geld- und Kapitalmarktes geht und dass es nicht Sinn und Zweck dieser Hilfe sein kann, grunds\u00e4tzlich nicht mehr lebensf\u00e4hige Institutionen k\u00fcnstlich am Leben zu halten. Vor allem aber besagt sie, dass sich die Hilfe klar auf die Zufuhr von Liquidit\u00e4t beschr\u00e4nkt. Die Zufuhr von Eigenkapital an angeschlagene Institutionen ist demgegen\u00fcber etwas ganz anderes. Liquidit\u00e4t kann die Zentralbank im Prinzip jederzeit in beliebiger Menge schaffen (allerdings auf Dauer nat\u00fcrlich nicht ohne Folgen f\u00fcr Preisniveau und Inflation). Eigenkapital hingegen kann sie (und der Staat) ohne R\u00fcckgriff auf die Mittel des Steuerzahlers nicht selber kreieren.<\/p>\n<p>Von der Funktion eines Lenders of Last Resort klar zu trennen sind daher Massnahmen und Entscheide, welche mit der Liquidierung, Sanierung und Restrukturierung insolventer oder potentiell insolventer Finanzinstitute zu tun haben. Die Rettung insolventer Banken mit Steuergeldern und Staatsgarantien f\u00e4llt offensichtlich in diesen Bereich. Sie hat eine starke fiskalische Komponente und betrifft den Verantwortungsbereich des Staats. Massnahmen und Regulierungen pr\u00e4ventiver Art, welche der Vermeidung des Eintritts solcher Schadensf\u00e4lle und der Notwendigkeit entsprechender Schadensbegrenzungen dienen, k\u00f6nnen nicht davon getrennt werden und sind im gleichen Kontext zu sehen. Es spricht viel daf\u00fcr, dass der Staat diese Aufgaben einer separaten, selbst\u00e4ndigen Regulierungs- und \u00dcberwachungsbeh\u00f6rde \u00fcbertr\u00e4gt, welche unabh\u00e4ngig vom politischen Alltagsgeschehen und seinen kurzfristigen Zw\u00e4ngen ein langfristig optimales \u00dcberwachungsregime definiert und verwirklicht. Zur Aus\u00fcbung dieses Mandats muss diese Beh\u00f6rde mit Unabh\u00e4ngigkeit und entsprechenden Eingriffsbefugnissen ausgestattet sein.<\/p>\n<p>Grunds\u00e4tzlich ist es denkbar, der Zentralbank im Doppelmandat auch diese Aufgabe zuzuteilen, zus\u00e4tzlich zu ihrem traditionellen geldpolitischen Auftrag. Dies erscheint mir allerdings gef\u00e4hrlich. Die potentiellen fiskalischen Konsequenzen der Entscheide und Massnahmen einer solchen Beh\u00f6rde machen sie stark anf\u00e4llig f\u00fcr politische Druck- und Beeinflussungsversuche \u2013 und rechtfertigen in einem gewissen Sinn eine solche Einflussnahme auch. Ein Doppelmandat der Zentralbank w\u00fcrde unweigerlich eine Politisierung der Zentralbankpolitik, und letzlich eine Beschneidung der in den letzte Jahrzehnten m\u00fchsam erworbenen und gefestigten Zentralbankunabh\u00e4ngigkeit zur Folge haben. F\u00fcr die Geldpolitik und die Gew\u00e4hrleistung der Preisstabilit\u00e4t w\u00e4re dies kein gutes Omen. Eine solche Zuordnung der Kompetenzen k\u00f6nnte sich daher auf die Dauer stark kontraproduktiv auswirken.<\/p>\n<p>Vielleicht noch ein Wort zum UBS-Massnahmenpaket und der Rolle der Nationalbank in diesem. Diese Massnahmen waren notwendig. Sie waren ausserdem \u2013 im Gegensatz zu vergleichbaren Aktionen zahlreicher anderer L\u00e4nder, einschliesslich der USA \u2013 gut geplant und geschickt implementiert, und aus diesem Grund auch rasch wirksam. H\u00e4tte man nichts unternommen, w\u00e4re angesichts der nationalen und internationalen Bedeutung der UBS die Stabilit\u00e4t des schweizerischen und des internationalen Finanzsektors schwerwiegend besch\u00e4digt worden. Ich kritisiere auch nicht die SNB f\u00fcr ihre aktive Rolle in dieser Aktion. Die SNB war praktisch gezwungen, diese Rolle zu \u00fcbernehmen, weil Politik und Finanz\u00fcberwachungsbeh\u00f6rde bisher f\u00fcr einen solchen Fall v\u00f6llig inad\u00e4quat vorbereitet und ausger\u00fcstet waren. Die Lehre daraus darf aber nicht sein, dass die SNB auf Dauer mit dieser zus\u00e4tzlichen Aufgabe betreut werden sollte. Im Gegenteil, es muss bei einer einmaligen Ausnahmesituation bleiben. Die Lehre muss sein, dass die Finanz\u00fcberwachunsgsbeh\u00f6rde durch eine intelligente Reform der Finanzmarktregulierung mit den Instrumenten und Mitteln ausgestattet wird, die es ihr erlauben, mit den Folgen solcher Ereignisse effizient und tatkr\u00e4ftig umzugehen und, vor allem, \u00fcber die Setzung angemessener Anreize die Finanzmarktakteure so zu disziplinieren, dass die Wahrscheinlichkeit f\u00fcr die Wiederholung solcher Geschehnisse markant einged\u00e4mmt wird. Wie das zu machen ist, kann nicht mehr Gegenstand dieses Vortrags sein. Es w\u00e4re das Thema f\u00fcr ein weiteres Referat.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Ernst Baltensperger &#8211; 29. Economic Conference Geldpolitik nach der Krise Ernst Baltensperger Studienzentrum Gerzensee und Universit\u00e4t Bern 29. Economic Conference Progress Foundation und American Institute for Economic Research Z\u00fcrich, 21. Oktober 2009 Die Finanzkrise, die seit Sommer 2007 die Welt in Atem h\u00e4lt, bewegt uns alle unvermindert: Banken, Politik, Medien, die allgemeine \u00d6ffentlichkeit, und nicht&hellip;&nbsp;<a href=\"https:\/\/pf.annen.ch\/en\/2009\/10\/21\/geldpolitik-nach-der-krise\/\" class=\"\" rel=\"bookmark\">Read More &raquo;<span class=\"screen-reader-text\">Geldpolitik nach der Krise<\/span><\/a><\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"neve_meta_sidebar":"","neve_meta_container":"","neve_meta_enable_content_width":"off","neve_meta_content_width":0,"neve_meta_title_alignment":"","neve_meta_author_avatar":"","neve_post_elements_order":"","neve_meta_disable_header":"","neve_meta_disable_footer":"","neve_meta_disable_title":"","footnotes":"","_links_to":"","_links_to_target":""},"categories":[3],"tags":[],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/pf.annen.ch\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/1857"}],"collection":[{"href":"https:\/\/pf.annen.ch\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/pf.annen.ch\/en\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/pf.annen.ch\/en\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/pf.annen.ch\/en\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=1857"}],"version-history":[{"count":5,"href":"https:\/\/pf.annen.ch\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/1857\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":4047,"href":"https:\/\/pf.annen.ch\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/1857\/revisions\/4047"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/pf.annen.ch\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=1857"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/pf.annen.ch\/en\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=1857"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/pf.annen.ch\/en\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=1857"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}